Fenomen Bored Ape. Amerykańskie sądy odpuszczają promotorom NFT

Kiedy 30 września 2025 r. sędzia Fernando Olguin oddalił pozew zbiorowy przeciwko Yuga Labs i promującym ją celebrytom, posłużył się narzędziem analitycznym wykutym w 1946 roku. Był to test z precedensu SEC v. W.J. Howey Co., zrodzony ze sporu o gaje pomarańczowe na Florydzie. Dziś mierzy się on z rysunkowymi małpami na blockchainie.

O co walczyli poszkodowani inwestorzy? O uznanie, że NFT są papierami wartościowymi. Gdyby wygrali, uruchomiliby ochronę przewidzianą dla inwestorów: obowiązek ujawniania informacji, zabezpieczenia przed oszustwami, nadzór regulacyjny. Wszystko to mogłoby ich uchronić przed tym, co faktycznie się działo: sztuczną manipulacją cenami i rekomendacjami celebrytów, które tworzyły iluzję bezpiecznej lokaty kapitału.

Sędzia Olguin stwierdził, że te mechanizmy ochrony nie mają zastosowania. Inwestorzy, którzy stracili miliardy, zostali z filozoficzną odpowiedzią: powinni byli wiedzieć lepiej, że nie ma szybkich, łatwych i bezpiecznych ścieżek na skróty do finansowego bezpieczeństwa.

Fenomen Bored Ape – o co właściwie chodzi?

Aby zrozumieć stawkę, o którą toczyła się ta gra trzeba najpierw pojąć, czym jest Bored Ape Yacht Club. W kwietniu 2021 roku Yuga Labs wypuściło kolekcję 10 000 unikalnych obrazów cyfrowych. Każdy przedstawiał rysunkową małpę ze znudzonym wyrazem twarzy i różnymi cechami: kolorem futra, ubraniami, akcesoriami. To nie były zwykłe obrazki do pobrania jako tapeta. Były to tokeny niewymienne (Non-Fungible Tokens), czyli NFT. Unikalne cyfrowe certyfikaty zapisane na blockchainie Ethereum.

Podobnie jak kryptowaluty, NFT opierają się na blockchainie – zdecentralizowanej, cyfrowej księdze transakcji zabezpieczonej kryptograficznie. Ale w przeciwieństwie do Bitcoina, gdzie każda jednostka jest identyczna i wymienna, każde NFT Bored Ape jest unikalne. Blockchain zapisuje, komu przypisany jest dany token. Kupując Bored Ape #7091, nabywca nie otrzymuje praw autorskich do obrazu – te zostają przy twórcy. Otrzymuje weryfikowalny dowód własności tego konkretnego cyfrowego tokenu. Plus prawa, które twórca zdecyduje się przyznać.

Jeśli wciąż nie rozumiecie, co właściwie nabywa posiadacz NFT, nie jesteście sami. W gruncie rzeczy kupujecie certyfikat poświadczający, że jesteście właścicielem konkretnej puszki ze świeżym powietrzem. Ani puszka, ani powietrze fizycznie do was nie należą. Każdy może je oglądać, fotografować i kopiować.

Kupujecie zapis w cyfrowej księdze. Zapis mówiący, że to wy jesteście wpisani jako „właściciel” puszki numer 7091. Czy to ma wartość? Tylko jeśli znajdzie się ktoś, kto uwierzy, że ma – i zapłaci więcej niż wy.

To czysta spekulacja oparta na teorii większego głupca. Ubrana w techno-utopijną retorykę o „społeczności”, „ekosystemie” i „przyszłych korzyściach”. Kiedy muzyka się skończyła, okazało się to, co można przypuszczać: większość inwestorów kupiła bardzo drogi zapis w bazie danych wskazujący na obrazek małpy, który każdy może sobie zapisać za darmo. Zapis ten do niczego nie służy i nie ma żadnego przeznaczenia.

Projekt Bored Ape wyróżniał się jednak nietypową funkcją. Yuga Labs twierdziło, że przyznaje właścicielom NFT prawa komercyjne do ich konkretnych małp. Mogli tworzyć gadżety, dzieła pochodne, włączać małpy do projektów rozrywkowych.

Firma reklamowała posiadanie tokena jako „członkostwo” w ekskluzywnym cyfrowym klubie. Obiecywała dostęp do specjalnych wydarzeń, przestrzeni online i przyszłych korzyści związanych z rozwijającym się „ekosystemem” powiązanych produktów.

Ten ekosystem rozrastał się błyskawicznie. Yuga wprowadziło Mutant Ape Yacht Club i Bored Ape Kennel Club – pochodne kolekcje NFT dla dotychczasowych posiadaczy. Uruchomiło ApeCoin, token kryptowalutowy mający funkcjonować jako waluta w planowanym wirtualnym świecie „Otherside”. Wypuściło NFT Otherdeed reprezentujące wirtualne „działki” w tym metaverse.

Do marca 2022 roku Yuga przejęło inne znaczące kolekcje NFT: CryptoPunks i Meebits. Umocniło pozycję na szczycie rynku cyfrowych kolekcjonerskich przedmiotów.

Stawki były oszałamiające. Pojedyncze Bored Apes sprzedawano za setki tysięcy dolarów, czasem przekraczając milion. Celebryci od Justina Biebera przez Madonnę po Stephena Curry’ego publicznie kupowali i promowali swoje małpy. Często używali ich jako zdjęć profilowych w mediach społecznościowych. Do 2022 r. Yuga Labs osiągnęło wycenę 4 miliardów dolarów. Całkowita sprzedaż Bored Ape przekroczyła miliard dolarów.

Załamanie wartości i obawy o manipulację rynkiem

Pod koniec 2023 roku kompleksowe badania pokazały nieubłaganą rzeczywistość: 95% wszystkich kolekcji NFT straciło całą wartość rynkową. Ceny Bored Ape runęły ze szczytu 430 tysięcy dolarów w maju 2022 roku do zaledwie 30-37 tysięcy w październiku 2025. To spadek o ponad 90%. Z całej 10-tysięcznej kolekcji wyparowała kapitalizacja około 3,27 miliarda dolarów.

Ale nawet te przygnębiające liczby nie oddają pełnego obrazu. Pod powierzchnią kryje się coś gorszego – zorganizowana manipulacja rynkiem. Obserwatorzy branży udokumentowali masowe praktyki wash tradingu – pozornych transakcji między portfelami kontrolowanymi przez te same osoby. Cel? Sztucznie zawyżyć ceny i stworzyć iluzję ożywionego handlu. To klasyczna metoda manipulowania postrzeganą wartością aktywów. Takie zabiegi budzą również podejrzenia o pranie brudnych pieniędzy. NFT świetnie nadają się do transferowania wartości i ukrywania jej pochodzenia – wszystko pod przykrywką pozornie legalnych transakcji na otwartym rynku.

Za fasadą cyfrowej gorączki złota i jej spektakularnego upadku kryły się fundamentalne pytania prawne. Czy cała ta machina marketingowa promowała kolekcjonowanie sztuki cyfrowej? A może była to nielegalna oferta publiczna papierów wartościowych, która powinna podlegać nadzorowi regulatora? Czy celebryci polecali Bored Ape z autentycznego zachwytu? A może były to płatne promocje, które powinny być jasno oznaczone jako reklama?

I wreszcie – kiedy Yuga Labs pobierało prowizje od każdej odsprzedaży i obiecywało rozwój ekosystemu zwiększający wartość tokenów, czy nie prowadziło przypadkiem klasycznego schematu inwestycyjnego?

Test Howeya: dlaczego 1946 rok wciąż ma znaczenie

W 1946 roku Sąd Najwyższy USA zmierzył się z W.J. Howey Company. Operator gajów cytrusowych na Florydzie miał pomysłowy model biznesowy. Howey sprzedawało parcele ziemi z gajami pomarańczowymi inwestorom – zazwyczaj miejskim profesjonalistom bez doświadczenia rolniczego. Następnie natychmiast dzierżawiło ziemię z powrotem przez firmę usługową. Ta uprawiała gaje, zbierała owoce i dzieliła zyski między właścicieli ziemi.

Nabywcy inwestowali pieniądze. Howey wykonywało całą pracę. Inwestorzy oczekiwali zwrotów z rolniczej wiedzy i doświadczenia Howeya. Komisja Papierów Wartościowych i Giełd SEC argumentowała: to oferta publiczna papierów wartościowych. Howey odpowiadało: jedynie sprzedajemy nieruchomości z opcjonalnymi umowami serwisowymi. Niczym się to nie różni od sprzedaży ziemi z umową zarządzania nieruchomością.

Pytanie trafiło do amerykańskiego Sądu Najwyższego. Kiedy transakcja przestaje być prostą sprzedażą towarów lub nieruchomości? Kiedy staje się umową inwestycyjną wymagającą rejestracji papierów wartościowych?

Opinia sędziego Franka Murphy’ego ustanowiła tzw. test Howeya. Umowa inwestycyjna istnieje, gdy: (1) osoba inwestuje pieniądze (2) we wspólne przedsięwzięcie (3) z oczekiwaniem zysków (4) pochodzących wyłącznie z wysiłków innych.

Ten czteroczęściowy schemat przez pokolenia rządził regulacją papierów wartościowych. Określał, które rozwiązania finansowe wymagają rejestracji w SEC i ochrony inwestorów. Kiedy promotorzy kontrolują przedsięwzięcie, a inwestorzy są całkowicie zależni od ich wysiłków – inwestorzy są bezbronni. Nie mogą ocenić ryzyka poprzez własne badanie, gdy sukces zależy wyłącznie od przyszłych działań innych. Obowiązkowa rejestracja zmusza promotorów do ujawniania istotnych informacji. Tworzy przejrzystość pozwalającą inwestorom na świadome decyzje.

Test Howeya ma stać na straży praw inwestorów. Transakcje przekraczające ten próg uruchamiają rozległe wymogi regulacyjne. Chronią inwestorów przed oszustwami, manipulacją i nieujawnionymi konfliktami interesów. Te, które się poza nim mieszczą, unikają tych zobowiązań. Stawki są znaczące. Naruszenia przepisów o papierach wartościowych mogą prowadzić do postępowania  karnego, kar administracyjnych i prywatnych pozwów ze strony inwestorów.

Przez siedemdziesiąt dziewięć lat sądy stosowały test Howeya do niezliczonych schematów. Sprzedaży i leasingu zwrotnego automatów vendingowych. Udziałów w magazynach whisky. Akcji w hodowlach dżdżownic. Jednostek hotelowych kondominium z obowiązkowymi pulami wynajmu. Dobroczynnych rent dożywotnich. Test okazał się niezwykle elastyczny. Aż nadeszła technologia blockchain.

Wyzwania sądownictwa w kontekście aktywów cyfrowych

Dlaczego blockchain nie pasuje do testu z 1946 roku? Decyzja sędziego Olguina odsłania prawdziwy problem: test Howeya został stworzony dla zupełnie innego świata. W 1946 r. wszystko było proste i namacalne. Firma miała wyraźną strukturę organizacyjną. Zarząd sprawował bezpośrednią kontrolę. Pieniądze inwestorów wpływały na konkretne konto firmowe. Można było wskazać palcem: to jest przedsięwzięcie, to są jego granice, tutaj siedzą ludzie, którzy podejmują decyzje. Blockchain wywraca to do góry nogami.

NFT istnieją w publicznym, rozproszonym blockchainie – nie na serwerach firmy. Handel odbywa się na niezależnych giełdach typu OpenSea, nie przez platformę kontrolowaną przez twórców. Yuga Labs mówi o „społecznościowym zarządzaniu” i „zdecentralizowanym ekosystemie”, więc trudno udowodnić, że to oni wszystkim sterują.

Gdzie tu jest „wspólne przedsięwzięcie”? Kto kontroluje „wspólną pulę funduszy”? Tradycyjne wskaźniki, które działały przy gajach pomarańczowych, przestają działać przy tokenach na blockchainie.

Sądy stanęły przed dylematem. Czy dostosować stare zasady do nowej rzeczywistości ekonomicznej – i chronić inwestorów przed tym, co w istocie wygląda jak schemat inwestycyjny? Czy trzymać się sztywnych formalnych wymogów – bo przecież promotorzy muszą z góry wiedzieć, co wolno, a czego nie?

Sam Sąd Najwyższy w sprawie Howey przestrzegał, że prawo papierów wartościowych musi być „elastyczne, by nadążać za niezliczonymi i zmiennymi schematami wymyślanymi przez tych, którzy szukają pieniędzy innych pod obietnicę zysków”.

Ale elastyczność ma swoją cenę. Z jednej strony – ochrona inwestorów. Z drugiej – jasność przepisów i uczciwe traktowanie firm, które muszą wiedzieć, kiedy ich działalność wymaga rejestracji jako papier wartościowy.

Instrukcja dla promotorów: jak uniknąć regulacji

Praktyczny efekt decyzji Olguina jest brutalnie jasny. Wyrok to gotowa instrukcja dla każdego, kto chce sprzedawać spekulacyjne aktywa cyfrowe bez nadzoru SEC. Mów o „członkostwie” i „użyteczności” – nigdy o „inwestycji” czy „zwrocie z kapitału”. Rozmawiaj o „wartości” i „rozwoju ekosystemu” – unikaj słów „zysk” czy „wzrost ceny”. Angażuj celebrytów do promocji – ale bez emoji rakiet lecących w kosmos i bez mówienia wprost „zarobisz na tym”. Buduj na publicznym blockchainie (Ethereum), nie na własnej platformie – wtedy trudniej udowodnić „wspólne przedsięwzięcie”.

Pobieraj stałe opłaty od transakcji, nie procent od wzrostu wartości – to zaciemnia związek między twoim zarobkiem a zyskiem inwestorów. Obiecuj przyszły rozwój projektu, ale przedstawiaj go jako „korzyści dla użytkowników”, nie jako „aprecjację wartości tokena”. Brzmi jak cyniczny poradnik? Bo nim jest.

Semantyka zamiast ochrony

Pozostaje kluczowe pytanie: czy przestrzeganie tych zasad językowych rzeczywiście służy celowi ustaw o papierach wartościowych – czyli ochronie inwestorów? Odpowiedź daje załamanie rynku NFT o 95%. Miliardy wyparowały przez schematy promocyjne, które ekonomicznie niczym się nie różniły od tradycyjnych nielegalnych ofert papierów wartościowych. Celebryci napędzali spekulację bez ujawnienia, że są opłacani. Insiderzy się wzbogacili, drobni inwestorzy stracili wszystko.

Różnica między regulowanymi papierami wartościowymi a „cyfrowymi kolekcjonerskimi przedmiotami” sprowadza się do doboru słów w materiałach marketingowych. Nie do rzeczywistej różnicy w tym, jak działał mechanizm ekonomiczny. Test Howeya powstał właśnie po to, by uniemożliwiać tego typu sztuczki. By patrzeć na ekonomiczną rzeczywistość, nie na prawnicze etykietki. By uniemożliwić promotorom ukrywanie schematów inwestycyjnych za sprytnym doborem słów.

Wyrok sędziego Olguina sugeruje coś dokładnie odwrotnego: że wystarczy wiedzieć, których słów unikać, by prowadzić funkcjonalnie identyczny schemat inwestycyjny całkowicie poza zasięgiem prawa. To nie adaptacja doktryny do nowych realiów. To nagroda dla tych, którzy opanowali sztukę semantycznego kamuflażu.

Pytanie brzmi: czy amerykańskie sądownictwo będzie nadal wspierać tę grę w chowanego? Czy może spektakularne załamanie rynku NFT w końcu skłoni do refleksji, że prawo z 1946 roku wymaga zredefiniowania – nie porzucenia, ale dostosowania – gdy stare oszustwa przybierają nowe, cyfrowe formy?

Robert Nogacki

Założyciel i partner zarządzający kancelarii prawnej Skarbiec, uznanej przez Dziennik Gazeta Prawna za jedną z najlepszych firm doradztwa podatkowego w Polsce (2023, 2024). Doradca prawny z 19-letnim doświadczeniem, obsługujący przedsiębiorców z listy Forbesa oraz innowacyjne start-upy. Jeden z najczęściej cytowanych ekspertów w dziedzinie prawa handlowego i podatkowego w polskich mediach, regularnie publikujący w Rzeczpospolitej, Gazecie Wyborczej i Dzienniku Gazecie Prawnej. Autor publikacji „AI Decoding Satoshi Nakamoto. Sztuczna inteligencja na tropie twórcy Bitcoina” oraz współautor nagrodzonej książki „Bezpieczeństwo współczesnej firmy”. Profil na LinkedIn: 18.5 tys. obserwujących, 4 miliony wyświetleń rocznie. Nagrody: czterokrotny laureat Medalu Europejskiego, Złotej Statuetki Polskiego Lidera Biznesu, tytułu „Międzynarodowej Kancelarii Prawniczej Roku w Polsce w zakresie planowania podatkowego”. Specjalizuje się w strategicznym doradztwie prawnym, planowaniu podatkowym i zarządzaniu kryzysowym dla biznesu.